左小蕾：三大因素左右美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率

　　防通脹防資產(chǎn)泡沫危機(jī)政策回歸常態(tài)

　　美聯(lián)儲(chǔ)2月18日宣布把銀行緊急貸款利率提升0.25個(gè)百分點(diǎn)。緊急貸款利率應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人對(duì)銀行貸款的利率，或者叫窗口貼現(xiàn)率，是三大貨幣工具之一。窗口貼現(xiàn)利率提升，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克開(kāi)始嘗試結(jié)束零利率的危機(jī)拯救時(shí)期非常態(tài)的貨幣政策。緊急貸款利率調(diào)整原因是多方面的。伯南克曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定的時(shí)候，就是寬松的貨幣政策退出的時(shí)候。美國(guó)貨幣政策的這一新動(dòng)向最積極的解釋是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示了明朗的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表示充分的信心。我們認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常復(fù)雜，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的改變應(yīng)該是對(duì)多因素綜合考慮的結(jié)果。

　　通脹陰影徘徊

　　美國(guó)通脹受石油價(jià)格的影響不可忽視。全球大宗產(chǎn)品價(jià)格走高，以石油價(jià)格為代表，石油價(jià)格從2009年初的34美元左右最高上漲至80美元。石油價(jià)格不斷上漲會(huì)帶動(dòng)有色金屬價(jià)格上漲。更重要的是，石油價(jià)格上升一定會(huì)帶動(dòng)生物制能的投入增加，進(jìn)而帶動(dòng)提取乙醇的原材料玉米的需求上升和玉米價(jià)格上漲，玉米價(jià)格上漲會(huì)全面影響糧食價(jià)格。當(dāng)2008年石油價(jià)格上升到147美元的時(shí)候，全球70個(gè)國(guó)家出現(xiàn)兩位數(shù)通脹，美國(guó)也面對(duì)通脹不斷上漲的形勢(shì)。最新數(shù)據(jù)顯示，雖然美國(guó)現(xiàn)在的核心通脹水平不高，但是大宗產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，特別是石油價(jià)格上漲直接產(chǎn)生通脹威脅。為避免這個(gè)故事重演，美國(guó)在通脹惡化之前，調(diào)整利率提前控制通脹預(yù)期是明智之舉。值得注意的是，本輪石油價(jià)格上漲明顯與金融資本的推動(dòng)相關(guān)。大規(guī)模活躍在商品市場(chǎng)的金融資本與美聯(lián)儲(chǔ)拯救金融機(jī)構(gòu)的低成本的注資有關(guān)。

　　防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)

　　美聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)時(shí)候調(diào)整利率，有可能是美聯(lián)儲(chǔ)把資產(chǎn)價(jià)格膨脹納入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)之一。2009年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是負(fù)增長(zhǎng)，但是沒(méi)有強(qiáng)勁復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支持的股市上漲了40%。許多分析認(rèn)為，上一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫與美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)達(dá)兩年之久的低利率政策密切相關(guān)。上一輪泡沫始于低利率推高房地產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)房屋抵押貸款的膨脹，特別是高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款的膨脹，為更高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品的膨脹制造了條件。膨脹的房地產(chǎn)價(jià)格和資本市場(chǎng)，共同釀成此次百年不遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　與上次不同的是，本次資產(chǎn)價(jià)格泡沫是單刀突進(jìn)。房地產(chǎn)還未調(diào)整到位，經(jīng)濟(jì)還未完全復(fù)蘇，股市就開(kāi)始“純”金融資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。如果不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行必要的管理和控制，下一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)，就不是像IT泡沫危機(jī)那樣經(jīng)過(guò)七、八年才被輪回，恐怕兩、三年就要輪回，甚至變成常態(tài)。特別是這次股市大幅上漲，與零利率政策密切相關(guān)。金融機(jī)構(gòu)可以利用低利率從中央銀行獲得低成本資金，然后通過(guò)購(gòu)買(mǎi)超過(guò)3.6%-3.7%收益率的國(guó)債套利。最近披露的數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)高收益基本來(lái)自高風(fēng)險(xiǎn)交易，不排除低利率的央行“緊急貸款”通過(guò)各種方式變身金融資本，在股市推波助瀾，推高資產(chǎn)價(jià)格套取資本利得和中介費(fèi)。提高銀行緊急貸款利率，結(jié)束銀行低資金成本信貸，應(yīng)該是控制金融機(jī)構(gòu)靠資金推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲的舉措之一。希望此舉有助于結(jié)束全球以泡沫制泡沫的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)方式，降低危機(jī)爆發(fā)的頻率。

　　危機(jī)政策回歸正常狀態(tài)

　　美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整動(dòng)作，是危機(jī)政策的回歸，有利于經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)正常狀態(tài)。盡管在零利率的貨幣環(huán)境下，由于信用卡違約率一直維持在較高水平，由于26年以來(lái)的兩位數(shù)的高失業(yè)率，死里逃生的銀行至今還沒(méi)有太大的意愿恢復(fù)對(duì)企業(yè)信貸和可滾動(dòng)的消費(fèi)信貸。沒(méi)有信貸支持，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，就業(yè)機(jī)會(huì)的創(chuàng)造困難，消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏引擎，銀行更沒(méi)有意愿增加信貸。這實(shí)際上可能形成經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)。

　　實(shí)際上，聯(lián)邦基金利率保持了超過(guò)一年的零利率水平，但是去年10月銀行對(duì)信用卡消費(fèi)信貸利率曾高達(dá)29%。零利率對(duì)于推動(dòng)面對(duì)明顯違約風(fēng)險(xiǎn)、希望通過(guò)提高利率防范風(fēng)險(xiǎn)的銀行信貸是無(wú)效的。零利率對(duì)于調(diào)動(dòng)投資需求有意義，但是沒(méi)有銀行信貸“供給”意愿，零利率的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的作用。而低利率的“緊急貸款”，可能被金融機(jī)構(gòu)利用推高資產(chǎn)價(jià)格和大宗產(chǎn)品價(jià)格，扭曲正常經(jīng)濟(jì)秩序，遏制經(jīng)濟(jì)的正常恢復(fù)。

　　前期美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)在逐漸停止數(shù)量化的貨幣工具。美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)寬松貨幣政策不會(huì)立即退出，主要指利率政策。零利率發(fā)出的信號(hào)是貨幣環(huán)境仍然寬松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)得到政策的支持。對(duì)于脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)，需要這樣一個(gè)心理戰(zhàn)略。

　　但是當(dāng)通脹預(yù)期顯現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫明顯，零利率對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性效用，結(jié)束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通脹形勢(shì)的惡化，有利于防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)，讓經(jīng)濟(jì)秩序從非常態(tài)的危機(jī)恢復(fù)到正常狀態(tài)，避免重復(fù)IT泡沫以后美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期保持危機(jī)政策的失誤，也避免舊危機(jī)尚未結(jié)束新危機(jī)又開(kāi)始的危機(jī)成常態(tài)的災(zāi)難性后果。

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊急貸款利率調(diào)整應(yīng)該是基準(zhǔn)利率可能調(diào)整的一個(gè)信號(hào)。什么時(shí)候調(diào)整聯(lián)邦基金利率全面結(jié)束零利率政策，什么時(shí)候開(kāi)始加息周期還需要密切關(guān)注形勢(shì)的變化。美國(guó)利率的調(diào)整，對(duì)于通脹水平不斷上升的新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策，對(duì)于正在管理通脹預(yù)期的中國(guó)的貨幣政策，給了一個(gè)比較寬松的調(diào)整空間。

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊急貸款利率調(diào)整應(yīng)該是基準(zhǔn)利率可能調(diào)整的一個(gè)信號(hào)。當(dāng)通脹預(yù)期顯現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫明顯，零利率對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性效用的時(shí)候，結(jié)束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通脹形勢(shì)的惡化，有利于防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)，讓經(jīng)濟(jì)秩序從非常態(tài)的危機(jī)恢復(fù)到正常狀態(tài)，避免重復(fù)IT泡沫以后美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期保持危機(jī)政策的失誤。