長江證券策略組

　　希臘、西班牙債務(wù)危機(jī)的起伏最近主導(dǎo)了美元的走勢，而德國對于西班牙援助的爽快允諾讓市場對歐債危機(jī)的解決點燃了希望，債務(wù)危機(jī)迷霧退去之后，美元的走勢將回歸基本面，那么基本面主導(dǎo)下的美元中期走勢又會如何呢？

　　靜待避險情緒回落

　　我們認(rèn)為，歐元區(qū)核心國家與希臘之間存在政治妥協(xié)的空間，雙方在歐元區(qū)完整性問題上也是有共識的。對于希臘而言，在當(dāng)前的債務(wù)援助安排下，希臘仍被允許有相當(dāng)規(guī)模的財政赤字，而一旦退出歐元區(qū)，希臘將無法獲得任何財政融資。這意味著希臘將面臨著幅度更為猛烈的緊縮。由于希臘工業(yè)的薄弱，匯率的貶值難以形成大規(guī)模的貿(mào)易盈余。對于歐元區(qū)其它成員而言，盡管歐元區(qū)本身存在種種難解的結(jié)構(gòu)性問題，但現(xiàn)在就允許希臘退出歐元區(qū)，將會帶來極大的風(fēng)險。如果市場產(chǎn)生核心國家不會捍衛(wèi)歐元區(qū)完整的預(yù)期，那么“PIIGS”乃至其他國家的國債市場都會有大量資金撤出，銀行體系的資產(chǎn)減記以及隨之而來的擠兌，將導(dǎo)致銀行體系流動性迅速枯竭，1929-1933年大蕭條時期的嚴(yán)重通縮將會重現(xiàn)。

　　基于雙方在此問題上的共識，我們認(rèn)為希臘最終退出歐元區(qū)的概率較低。近期雙方也釋放了積極的信號。德國最近在西班牙援助方面展現(xiàn)了少有的開放態(tài)度，這或許表明核心國家在債務(wù)問題上的強(qiáng)硬態(tài)度有所軟化。而之前我們已經(jīng)提到，希臘國內(nèi)的選民已經(jīng)開始回歸理性，民眾也開始意識到，離開了歐元區(qū)的庇護(hù)，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運行以及失業(yè)的情況都會更加糟糕。正如我們之前所看到美國債務(wù)上限談判、希臘第二輪援助等政治妥協(xié)一樣，大限來臨之時，雙方仍然會回到理性的均衡點之上。

　　希臘之后 誰主美元沉浮

　　如果希臘債務(wù)危機(jī)順利得到解決，那么前期主導(dǎo)美元走勢的避險情緒自然會顯著回落。希臘二次選舉將在6月17日進(jìn)行，樂觀預(yù)期，6月中下旬避險情緒將會見到拐點。一旦避險情緒回落，美元將會出現(xiàn)向下調(diào)整。在此之后，美元的走勢將會由經(jīng)濟(jì)基本面接管。隨后的問題就變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增速與貨幣政策何者主導(dǎo)美元的問題。而事實上這兩者又是無法分離的。

　　在美國實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)下滑之后，市場預(yù)期美國推出增量貨幣寬松政策的概率提高了，美國實體經(jīng)濟(jì)果真已經(jīng)差到需要推出“QE3”了么？我們認(rèn)為，判斷美國實體經(jīng)濟(jì)未來走勢的主要是兩個因素，一個是決定需求表現(xiàn)的通脹率，一個是決定供給面表現(xiàn)的庫存狀況。前期由于廠商對于需求復(fù)蘇的預(yù)期過于樂觀，從而導(dǎo)致庫存的超預(yù)期累積。隨之而來的是對于包括勞動力在內(nèi)的要素需求調(diào)整，這也是我們最近看到非農(nóng)就業(yè)持續(xù)下行的原因。

　　然而，當(dāng)前并非經(jīng)濟(jì)衰退期，庫存的調(diào)整從時間和空間上已經(jīng)基本到位。同時，由于需求的持續(xù)走弱，通脹率出現(xiàn)了超預(yù)期的下滑。通脹率的下行意味著實際購買力的上升，由此需求將會出現(xiàn)反彈。這樣，一方面大規(guī)模貨幣政策刺激的必要性較小，另一方面貨幣刺激也可能會迅速導(dǎo)致通脹的大幅上行。